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2018-12-16 09:09栏目:观点

不难发现,CMBS的结构设计与类REITs相差并不多。最主要的区别仍然在于是否收购项目公司或设立SPV。同时,CMBS由于以债权为标的,其发行规模不会超过标的资产评估值的60%。

 

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来源:观点指数整理

资产证券化市场现状

从承销商角度来看,截至2018年9月30日,在交易所挂牌的46单类REITs中,共有20家机构主持发行。其中发行单数前五名的发行机构总发行单数达到25单,超过50%,发行金额总计570.34亿元,占比接近60%。类REITs发行领域在方兴未艾之际,就已经初步形成了分化市场。头部机构由于发行量而积累的经验,在后续发展中也会起到更加积极的作用。

REITs主要承销机构发行比例

 

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数据来源:观点指数整理

而相应地从发行主体的角度,市场分化则还没有成型。在30家挂牌的发行主体中,发行单数超过1单的主体只有5家,共12单247.68亿元。发行量靠前的企业还没有形成足够优势。买卖双方头部的优势差距,从侧面反映出了商业地产企业在国内类REITs领域中,仍然处于试水阶段,国内外现状与理想的差距仍然存在。

作为资产证券化的另一条道路,CMBS的发行难度和市场分化程度都要稍逊一筹,但总体规模要远超REITs。已发行的68单CMBS中,发行机构有40家。其中发行单数前10名的机构共发行了28单,发行总额864.37亿元,头部机构较靠后机构的优势比REITs领域稍弱,但也仍然存在头部优势。国内商业地产企业对于债务融资的偏好,与较为成熟和容易的发行模式,让CMBS市场规模大于REITs市场。

而CMBS发行主体有57家企业,发行单数超过1单的主体只有5家,共16单451.82亿元。买卖双方的头部优势在CMBS这里形成了逆转,究其原因仍然是CMBS市数据来源:观点指数数据来源:观点指数整场更为发达和成熟,更受到优质商业地产企业的青睐,同时运营良好的商业地产企业也无需转移所有权,可以在保持持有和运营的同时,扩大融资。

CMBS 主要发行机构发行比例

 

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发展路上的难点

从2014年国内首单类REITs,中信启航专项资产管理计划发行至今已经过去了四年,而在国内的实际操作中,虽然屡有所谓“首单”REITs发行,但市场距离真正符合国际普遍标准的REITs仍然有不小的距离。

国内类REITs与REITs最大的区别在于发行市场,国际市场中较为成熟的REITs一般以公募形式发行,即面向不特定投资者发行,一般不少于100人,如果上市发行则数量更多。而国内类REITs投资者人数一般在200人以下,面向私募市场或者银行间票据市场。

国内没有真正REITs的原因还是在于法律法规以及基础设施配套的问题:

1、缺少针对REITs的专项法律法规

美国通过国内税法规定了成立REITs需要满足的各方面要求,香港、新加坡等国家则是采用REITs专项立法来正式推出标准REITs产品。我国由于目前仍未出台相关的专项法律法规,目前发行的类REITs产品在投资期限、范围、收入来源、分配方式等诸多方面仍没有统一标准。相关法律文件只有《信托法》和《投资基金法》,除此之外基本都是法规性的文件。

2、税收优惠难以获得

目前我国税法规定在资产转移至SPV时,原始权益人还需根据物业评估价值缴纳25%公司所得税以及30%-60%的土地增值税以及其他一般增值税、印花税等。如果在《公司法》允许的条件下,以公司制运营REITs则面临在REITs运营期间缴纳公司所得税和个人所得税的双重征税困境。

3、产权不够明晰完整

根据美国较成熟的经验,REITs一般投资于具有稳定收益的物业中,要求物业产权必须完整明晰。而国内产权制度仍然处于较为模糊的阶段,同时业权完整性和使用年限也成为REITs难以实现的原因之一。

而也正是因此,国内类REITs产品与CMBS产品界限比较模糊,债权和权益纠缠不清。在类REITs的权益转让中,出现了很多“明股实债”的现象,即所谓阶段性的股权让渡。股权投资在进入目标公司时,附带了回购条款,约定目标公司在一定期限后回购股权。结果就是,股权在基金里面转了一圈之后回到项目公司,本质上仍然具有刚性兑付的特征,也就是以股权融资之名,行债务融资之实。

在现有监管体系下,我们并不能苛求企业不去钻漏洞。但这些问题的真实存在,也推动着我国的资产证券化市场及监管体系走向成熟。